戴尔门口的野蛮人 私有化豪赌
日期：2013-8-20
沈建缘
只需再等一个月，迈克尔·戴尔(13.79, -0.03, -0.22%)(MichaelDell)和卡尔·伊坎(CarlIc-ahn)——PC时代最年轻的科技企业创始人和华尔街最富有的对冲基金投资人之间的“决战”时刻，就要到来。
戴尔公司特别委员会宣布，8月13日，该公司将重新进行股权登记，并在9月12日召开特别股东大会，就戴尔公司的私有化进行表决。
此前，这起科技史上最大笔的要约收购，因陷入公司创始人迈克尔·戴尔本人和另一大股东伊坎之间的争夺，罕见地两度延期表决，同时变更股权登记日。
伊坎以善于“通过杠杆工具袭击企业而获得暴利”著称。过去30年，一直令华尔街各大公司的CEO们胆寒。在华尔街上市公司的毒丸案例中，这位“掠食者”出现的次数“多得令人发愁”。在此之前，除了微软(31.39, -0.41, -1.28%)试图收购雅虎(26.91, -0.41, -1.50%)的交易，伊坎几乎没有失过手。
毫无疑问，伊坎不习惯失败。而迈克尔不能承受失去自己一手创办的公司。表决结果不仅直接决定戴尔公司在证券市场的去留，更关乎两个同样为利益和“荣誉”而战的人如何影响戴尔的未来。
私有化豪赌
战幕从一年前拉开。2012年8月，迈克尔·戴尔初次向董事会表达了私有化意向，当时戴尔已经收购了十数家企业，正试图从低利润的PC业务脱身向企业服务商转型，但投资者或许无法等到迈克尔·戴尔制定的新计划付诸实现。
在此之前，已经有不少投资人与这位渴望带领企业再次成功的创业者商议此事，但银湖资本 (SilverLakePartners)执行合伙人伊根·杜尔班((E-gonDurban))让迈克尔·戴尔下定了决心。这位39岁的私募股权投资人在华尔街以判断科技前沿趋势见长，曾重组Skype，并促成微软以85亿美元的价格将其收购。
迈克尔与银湖结成同盟，准备进行一桩价值244亿美元的交易，以每股13.65美元的成本将戴尔公司私有化。杜尔班甚至说服老客户微软向这次交易提供20亿美元贷款。2013年2月5日，戴尔董事会宣布初步接受该报价，“科技行业史上规模最大的收购案”等待竞标。
迈克尔的对手逐一登场。3月5日，在协议等待批准的45天法定“窗口期”的最后一天，黑石集团向戴尔公司专门委员会提交了每股14.25美元的竞购方案，几乎与此同时，声称“在报纸上看到了这则新闻”的伊坎迅速买入了10亿美元戴尔公司的股票。
这位已经退休的对冲基金经理，目前拥有约200亿美元净资产，在2011年初将其基金的外部资金返还给出资人后再度出山，成功地将摩托罗拉(0, 0.00, 0.00%)经营了数十年的手机业务送入了谷歌(865.65, 9.11, 1.06%)怀中，并从中获益4.15亿美元。
伊坎提出，“股东们应该迫使该公司放弃这笔交易”，因为私有化价格低估了戴尔公司的价值，他以戴尔公司斥资137亿美元收购的基础设施技术所带来的15%内部回报率为例，说明戴尔留在资本市场上可以给股东创造更大利益。
3月初，伊坎向戴尔董事会提交议案，宣称将利用自己的现金、戴尔现金储备以及发行债券为收购交易募集资金。以每股14美元的价格收购11亿股公司股票，交易价值接近160亿美元。同时敦促戴尔董事会，利用现金和发行新债派发每股9美元的股息。
伊坎并未公开自己对戴尔进行估值的方式。但有一点确定无疑，戴尔的股价如期上涨了2.6%。这证实了伊坎和迈克尔的判断，戴尔的价值被严重低估。
不同的是，伊坎希望通过资本杠杆重组的方式，让戴尔继续留在资本市场，“为股东创造利益”。而迈克尔希望，继续作为戴尔的创始人和实际意义上的经营者，率领公司进行以企业业务为核心的业务模式转型。
在投标之前，黑石集团及伊坎签订了保密协议，得以查看戴尔公司的财务具体细节。根据IDC的数据，戴尔所在的市场“在整个2013年中都会持续滑坡。”目前戴尔在全球市场排名第四，PC产品出货量份额为10.7%，低于一年前的12.1%。与此同时发布的2013年第一季度业绩报表显示，戴尔在PC销售市场史无前例地下滑14%。
4月，三方竞购局面出现变化。黑石宣布撤回以250亿美元收购戴尔的要约。理由是自提交要约以来，戴尔已将当前财年的运营利润预期从37亿美元下调至30亿美元。“让该集团感到担心”。
资本杠杆重组
这样的业绩，无法说服黑石坚持下去，但同样对戴尔进行了尽职调查的伊坎选择留下。他认为，派发每股9美元的股息，该股的价值推高到每股13.81美元，总价值实现为每股22.81美元，是给股东带来更大收益，又能激励管理层推动公司转型的最好做法。
这意味着，卖出股票的股东将获得9美元的股息，同时可以保留一部分股份，既得到了现金，又保留了股权；不仅股东获益，管理层也能在得到股息的同时获得更多的股权。而戴尔股价不会发生很大波动，但代价是公司的债务会增加。
与迈克尔·戴尔希望通过“杠杆收购”将公司私有化不同，伊坎提出的“杠杆资本重组”不会使企业财务报表发生变化，股东仍可以保留自己的权利。但问题是，伊坎所认同的戴尔管理层，不包括迈克尔本人。
在接受媒体采访时，伊坎暗示，迈克尔因为急于私有化而“自乱阵脚，让自己处于了不利的位置，有可能失去公司。”才使伊坎用维权投资的方式夺走公司。
多数情况下，伊坎低价大量买入他所选中的公司股票，获得进入董事会的机会，然后凭借投资者和管理者的双重身份，系统而有计划地将入股公司的资产变卖殆尽，从中获取巨额利润。
这一次，伊坎并没有主动发起攻击，迈克尔·戴尔因急于保住身家而提出的私有化方案，无疑给自己的公司贴上了“肥肉”的标签，让伊坎锁定了目标。而从管理者手中夺走公司是伊坎精通并热爱的游戏，他曾经掠食的公司包括纳贝斯克、摩托罗拉(Mo-torola)、维亚康姆、BEA、时代华纳。
伊坎的计划如果能获得成功，也将重组戴尔董事会。因为在私有化是否有助于公司转型的问题上，伊坎显然和迈克尔·戴尔观点相左。这在某种程度上，鼓舞了在自私有化要约公布以来就持反对意见的部分股东。
为了找到“更大的宣讲和影响平台”反对私有化，6月19日，东南资产管理公司 (SoutheasternAssetMan-agement)将手中持有的一半戴尔股票，约7200万股，卖给了伊坎，至此，伊坎持有1.52亿股戴尔股份，约占戴尔在外流通股总数的8.7%，成为除迈克尔·戴尔以外的戴尔最大股东。
东南资产一直是反对戴尔私有化的最大外部股东，他的追随者也不乏其人，另一个戴尔股东亚克曼资产管理公司7月9日在一份声明中表态：“我们认为戴尔在过去做出了太多错误的资本分配决定。我们担心公司当前的管理层将重蹈覆辙。而董事会的变更将在很大程度上改善这一局面和其他问题，并强化股东价值。”
他们公开支持伊坎让迈克尔下台。认为迈克尔·戴尔的私有化，无法使他们这样的“戴尔股票的长期追随者”获益。同样投反对票的，还有先锋集团 (VanguardGroup)、道富集团( StateStreetCorp.)及黑石集团三家资产管理公司，三者共持有戴尔约11.4%股份。
6月21日，迈克尔·戴尔在递交美国监管机构的文件中声称：“伊坎的提议将会增加更多的债务、降低资金流动，而且还会损害戴尔公司抵制经济或商业不景气的能力。另外，还会损害客户对戴尔公司的认知，并可能导致员工的流失。”
戴尔连夜拜访和游说大股东，告诉他们，“假如在大肆举债的同时保留上市公司身份，这将大大降低戴尔的财务灵活性，杠杆式资本重组将带来高负债水平，而纵观整个行业，没有哪家上市公司试过在背负这么高额负债的情况下维持运营。”
他坚持认为，伊坎提出的杠杆式资本重组“将使戴尔成为一家股权极为分散的上市公司，使它完成必要转型所面临的难度更大、速度更慢、风险更高。戴尔的股票交易价也将很可能因杠杆式资本重组变得波动性更大，从而导致公司情况进一步恶化”。
华尔街最有影响的代理咨询服务公司，“ISS”(InstitutionalShare-holderServices)也建议股东同意戴尔的私有化方案，但同样并没有更多理由说服不满的股东。
股东的抱怨正是迈克尔急于将公司私有化的原因——戴尔曾让传统的PC厂商惧怕，但如今，它被指责在把握变革的必要性方面行动迟缓，根本无法达到股东的预期，作为陷入困境的PC巨人的掌门人，迈克尔必须摆脱投资者的“短视”，实施像当年开启直销模式那样的彻底转变，这需要当初催生戴尔的那种创业火花和催生直销模式的那种商业远见。
这一切的前提是，他要保住自己的公司，私有化是目前看起来唯一行得通的办法。但私有化将使股东们被迫在较低价格抛出股票，之前的投资也可能折本。
因为站到伊坎阵营中的股东越来越多，7月18日戴尔特别委员会在会议召开几分钟后决定将股东大会推迟到8月2日，以争取更多支持票数。
伊坎宣称，这是戴尔董事会“不称职的又一个信号”，他说，“我经历过许多类似事件，但从未见过如此不称职的董事会”。
戴尔保卫战
要弄清楚伊坎如何判断戴尔公司值得下手，并非难事，但要阻止他对付戴尔却很不容易。
7月24日，在投票表决开始前几小时，迈克尔和私募股权公司银湖(SilverLake)与买家集团达成协议，同意将戴尔私有化报价从每股13.65美元提高至13.75美元，并支付每股13美分特别股息。并声明这是他们的最终报价。至此，新的报价估值接近249亿美元，比原估价高5亿美元。
在最后关头提高收购价，是这位49岁的创始人能抗衡伊坎的唯一的做法。作为回报，迈克尔·戴尔和Sil-verLake提出所有持有戴尔股票的投资者将有资格对私有化交易进行投票。修改投票规则意味着，之前投出反对票的大股东将不再完全主导投票结果，而弃权票将不被记为否决票。
戴尔特别委员会为此宣布将私有化投票日期推迟到8月2日，因为“需要更多的时间来评估”。不过亿万富翁伊坎认为，“增加区区13美分对股东而言是一种屈辱。”
8月1日，也就是戴尔与迈克尔·戴尔和银湖达成协议的前一天，这位激进的维权投资人又增持400万股戴尔股票，使得持有的戴尔股本增加到1.565亿股股票，占公司总股本的8.9%，略高于此前的8.7%。
基于此，戴尔公司特别委员会把股东登记日重新设定为8月13日，戴尔股东将在9月12日对私有化交易进行投票。所有股东将在迈克尔。戴尔的杠杆收购和伊坎的杠杆资本重组方案之间做出选择。
从乐观的角度看，迈克尔·戴尔本人很可能幸运地躲过伊坎的“袭击”，完成预期中不受资本市场监控的转型，并可能在若干年后把公司再度上市，二次IPO，证明戴尔是一个伟大公司，而不是一个行将没落的PC王朝。私有化将是这一切的开始。
如果事情没有按照迈克尔·戴尔的意愿发展，他可以选择仍然留在董事会，与伊坎成为一对“怨偶式的合作伙伴”，或者有选择把大多数股份出让给伊坎，在伊坎组织的管理层经营不善的时候展开自己的代理权之争。
这两种情况都会让迈克尔·戴尔的股票账面价值提升。
而鉴于伊坎所下的重注，无论戴尔私有化成功与否，伊坎都进退自如。之前，伊坎持有戴尔股票的市值已达20多亿美元。伊坎目前持有1.565亿股戴尔股票，按照每股提价到13.75美元计算，他又将多赚1500多万美元。
即使伊坎输了竞购，没有机会出售戴尔的优质资产，也可能像去年他重组网飞公司那样，让后者股票飙涨赚取数亿美元。基于戴尔公司被低估的价值，暂时收手也可能成为新的起点。
伊坎现在弹药充足，在接受《福布斯》记者采访时他曾说：“现在我们什么资产也不用变卖，就可以开一张100亿美元的支票。”根据股东协议，伊坎有权将股权保持在10%，在投票开始之前，他仍有提高报价空间。
一切仍有变数，胜负，将在9月12日揭晓。