电力行业：上市发电企业盈利较好

2013年，火电板块26家公司扣非后归属利润增速平均为101%，快于2012年增速(97%)。受发电量增速放缓影响，火电上市公司营业收入平均增长4%，综合毛利率平均为22%、同比上升6个百分点，煤价持续下降导致企业燃料成本降低是主要原因。管理费用率持平，财务费用率因企业归还银行贷款而出现小幅下降。因主业盈利明显改善，投资收益、营业外收入占利润总额的比例有所降低。但因部分公司确认了处置固定资产的损失(关停小机组等)，导致营业外支出占利润总额比例明显上升。2014年1季度，26家火电公司扣非后归属利润增速平均为26%，明显低于2013年全年、以及2013年1季度的利润同比增速。

2013年，11家水电公司扣非后归属利润增速平均为6%，远落后于2012年的增速水平(102%)。营业收入增速平均为1%，综合毛利率平均为41%、同比上升1个百分点。电力业务毛利率为47%，同比降低2个百分点。13年来水整体差于12年，是水电企业收入增速放缓、毛利率下降的主要原因。管理费用率同比持平，而财务费用率则与火电企业一样，因负债水平降低导致下降。投资收益对业绩有一定贡献，而营业外收入则贡献较小，上述两项收益占利润总额比例同比均持平。2014年1季度，11家水电公司扣非后利润增速平均为-4%。

2014年基本面展望：需求放缓;水电供给快速增加、火电则趋缓。在电力需求相对低迷的背景下，上市公司中发电量增速相对较快的，将是两类公司：1)装机规模快速增长;2)资产所在省份需求相对较好，如中西部。

板块特征：高股息率具有一定吸引力。26家火电公司2013年股息率平均为4.5%，其中最高的3家是：内蒙华电(8.5%)、京能电力(7.4%)、宝新能源(7.1%);11家水电公司股息率平均为1.8%，最高的是长江电力(4.9%)、国投电力(3.1%)。2013年以来火电、水电相对沪深300均实现正的累计超额收益，体现板块防御价值。考虑到当前宏观经济背景下，大部分工业行业盈利景气向下，电力企业相对较好，我们认为其PB估值溢价有望保持在历史中枢以上。

行业增持评级。在宏观经济增速持续放缓的当下，上市发电企业较好的盈利水平、以及可靠的现金流都较其他工业领域企业有明显优势，可以作为较好的防御配置品种。对于目前市场所担心的电价进一步下调风险，我们认为，如果国内煤价继续保持在目前的水平，不排除在2014年还会实施煤电联动。但是调整政策出台之日，反而是最悲观预期释放之时。优先推荐的仍然是具有规模增长的水电企业，如国投电力、川投能源，以及稳定高分红的长江电力。其次可以考虑具备一定成长潜力、或高分红率的火电企业，如华能国际、粤电力、内蒙华电、皖能电力、宝新能源。

风险提示。火电“煤电联动”政策风险;来水不确定性;系统性风险。