士兰微：我国半导体行业的龙头企业之一

士兰微是我国半导体行业的龙头企业之一，主要产品分为三大类：集成电路、分立器芯片、led芯片销售。近年来公司调整产品结构，逐步减少集成电路和半导体的生产与销售，转向毛利较高的LED芯片生产与销售。公司二季度基本实现盈亏平衡，三季度受益行业景气收入和主营业务利润大幅增加，公司经营情况目前处于较好的趋势中，四季度有望迎来业绩拐点。二级市场股价在政策利好刺激下连续拉升，考虑到制造产业在超越盈亏平衡点之后盈利能力将大幅提升，从较长的时间段分析，我们认为公司已进入可投资时间区域。

LED将成公司核心业务

2004年，公司成立明芯公司，投资LED业务。2006年开始形成规模销售，当年实现营收4433万元。并相继完成高亮度蓝光、绿光、高亮度红光芯片的开发。到目前为止有6台MOCVD投入使用，出货量达到400KK/月，09年底将有另外两台MOCVD到位。公司占有国内户外彩屏60-70%的市场，50%的外延片可以内供。在过去的两年中，明芯公司实现净利润分别为2788万元、3415万元，是公司盈利的核心来源。09年前三季度，公司LED业务实现营收1.33亿，第三季度收入是上半年的总和，环比增长明显。1-2季度，LED业务实现净利500万；第3季度，实现净利润1000万，如果扣除500万存货计提，则净利润规模为1500万元，对应的销售利润率接近20%。

在外延与芯片基础上，公司通过与外商成立合资公司的形式已进入封装领域，产业链的延长有助于公司获得产业更集中的回报。目前该封装公司已开始小批量出货，2010年有望开始贡献利润。

2010年新增2-4台MOCVDLED将成为公司核心投资方向。目前公司2010年LED的扩产计划是增加2-4台MOCVD。基于LED市场的迅速成长，我们预期公司未来几年将继续扩大LED产能，以支持该业务的可持续快速发展。由于公司与LED相关的不良资产计提在年内基本完毕，由此带来的减利影响将在2010年大幅减弱。依据公司目前LED的出货情况，以及2010年新增产能情况，我们预计2010年该业务收入规模为2.5-4.0亿，盈利规模预计为3000-6000万。

士兰集成已进入产出回报周期

公司目前拥有两条6寸IC产线，累计投资已超过7亿元。随着固定支出的增加，盈亏平衡点也陆续抬高，由最初的1万片/月提升至近7万片/月。公司于08年10月单月出货量曾经达到7万片，后受制于金融危机影响，订单急剧下降，全年月均出货量仅为5.5万片。09年上半年，公司月均出货量更是降至4万片。自2季度以来，订单迅速恢复，至6月份，单月订单已达7.4万片。

按照我们的测算，在盈亏平衡点之后，公司制造产线边际毛利率将提升至40%-50%。在经历了过去几年的爬坡阶段之后，公司制造业务随着产能利用率的大幅提升，也已步入产出回报周期，其盈利能力存在大幅释放的可能。由于固定资产折旧占其成本费用的较大部分，在7万片/月之后，每增加1万片的出货，所带来的毛利将在200-300万元之间，制造业务成为公司盈利弹性最大的部门之一。依据我们的测算，集成产线2010年盈利规模将在3000-7000万之间。

制造产线出货量仍有较大提升空间。公司计划在2010年增加3000-4000万元的固定资产投资，使得制造产线产能规模提升至12-13万片/月。同时，随着电路占比的不断提升，其产能利用率也有望进一步提升。

IC设计仍有较大提升潜力

IC设计为公司的最传统业务。经过两个年度的亏损，IC设计业务于09年3季度出现盈利。虽然规模有限，但却是一个新的开端。与制造产线比较，设计公司具有明显的轻资产特征，研发支出为最核心的成本费用构成。在过去几年中，为拉动制造产线的产能释放，公司侧重于低端产品的设计，并进而影响了出货产品的附加值。在制造产线产能利用率大幅上升的背景下，公司正在将设计产品向高端靠拢，其附加值也将有望提升。我们预期公司年利润水平有可能回到3000万以上。

另外，公司将通过与外方合作以突破自身制造产线限制公司已到考虑与外方合作，在公司自身产能利用率饱满的情况下，向外方输出部分工艺，由合作方根据公司要求提供制造服务。我们认为，士兰设计业务依托自身制造产线开发特殊工艺的产品，依托外部合作产线开发较高端产品。由此双剑合壁，可实现自身设计价值的更大提升。一方面，设计支撑了制造产能的利用率；另一方面，制造又为设计开发特殊的工艺。目前，其电源|稳压器与功率驱动产品100%是依靠集成产线支撑。可以说，公司是国内唯一一家设计与制造产线结合并走通的。随着产品结构的改善，我们预计公司设计业务盈利能力将有大幅提升。

盈利预测

公司产品线较为庞杂，涉及包括电源与功率驱动在内的5条产品线。其基本的产品方向——LED、电源产品、功率器件等均符合绿色能源产业方向。

除三块核心业务之外，公司还拥有杭州友旺电子（40%）、杭州士腾科技（75%）、士兰光电技术（75%）、士港科技（100%）的相应股权，上述公司盈利情况不等。不考虑相关投资收益，仅以LED、制造、设计三块核心业务测算，我们预计公司2009-2011年营收规模分别为9.6亿、12.48亿、14.97亿，净利润分别为6667万、1.19亿、1.61亿，对应EPS分别为0.16元、0.28元、0.40元。需要强调的是，基于我们模型的简化，尚有多项涉及对外投资的项目未计入盈利预测。使得公司盈利预测弹性大增。如果做范围的界定，我们预计2010年净利润水平可能在9000万-14000万之间，则对应EPS分别为0.22元、0.35元。